外部宏观经济面、政策面的推动和内部宽裕资金形势、中长期债券供小于需的架构格局，使得债券市场自今年年初以来的持续上涨势头似乎难以平歇。但目前从短期段到长期段各期限债券收益水平均明显低于债券合理的内在价值，这使得债市累计的调整压力已经比较大，关键是将有怎样的内外部契机触发这种调整压力的释放。从汇率、利率政策变动、资金形势变动和中期经济运行趋势三个方面看，债市中期面临调整压力。

　　汇率和利率政策变动影响　　

　　今年以来，行政性宏观管理政策相对平静，使得以汇率和利率政策为代表的市场化政策体制变动，成为影响债券市场中期走势的主要政策制度因素。汇率体制方面，包括形成机制改革和汇率水平调整在内的汇率体制变动，在今年来看势在必行，温家宝、周小川等政府和央行多位高层官员都明确表达了中国推进汇率体制改革的态度。从长期来看，人民币升值有利于国内通涨压力的缓解、对债市是中长期利好；但从短期来看，汇率体制变动的不确定性可能对债市造成短期不利冲击。从当前对外贸易对我国经济发展的拉动强度、国内金融体系的风险承受能力、以及国有商业银行的股份制改造成本等诸多因素来看，一步到位式的汇率水平调整几乎不具有可能性。而小幅度的汇率水平变动有可能继续提升升值预期、造成外汇投机资本持续大量涌入，迫使央行采取收缩的政策，对债券资金形势造成短期冲击。

　　除了汇率政策以外，利率政策的变动仍然值得关注。回顾去年以来，央行推进利率市场化的步伐相当迅速，从年内来看，央行将致力于已出台政策的平稳消化和逐渐显效，进一步出台新政策的可能性比较小。年度后期利率变动的重点是关注基准利率调整的可能性。虽然今年以来CPI指数标示的狭义通涨压力减缓使得升息预期减低，但年度中期以后，随着内外部推动因素的加强，基准利率再度小幅提高的可能性将增加。

　　从内部因素来看，目前通涨水平仍然高于一年期基准利率，并且年度中期以后通涨压力将明显提升。持续负利率导致的资金体外循环效应日益突出：在信贷投放增长持续低位的同时，企业自筹资金占比提高成为固定资产投资在庞大基数上仍能保持20%以上增速的重要支撑。虽然目前信贷增速缓慢成为客观上制约利率调整的因素，但随着后期货币信贷增速的可能回升，运用利率手段抑制低成本资金投资冲动仍存必要性。从外部因素来看，美国联邦基金利率与我国一年期基准利率的利差已达到75bp，并且随着美联储的持续加息，这一利差水平年内有望继续扩大到125bp以上。美元持续升息对吸引资本回流的影响效力已经体现，今年一季度美国资本流入量显著高于市场预期。如果中美两国间利差过大将对我国外汇资本流动产生直接影响，特别是国际投机性资金的撤离有可能加速挤压以房地产为代表的部分过热行业泡沫，进而加大整个经济金融体系风险。考虑到汇率政策即使调整、幅度也将比较小，因此年度中期随着内外部推进因素的加强，基准利率的小幅提升存在可能。

　　短期利率回升具有必然性　　

　　我们注意到，自超额备付金利率下调以后，短期段利率的下行幅度已超过合理水平。自超额备付金利率下调63个基点后，市场7天回购利率和1年期央行票据利率的下降幅度也在60个基点以上。那么如果超额备付金利率继续下调99个基点至0%，是否1年期利率仍应跟随下调99个基点呢，答案应该是否定的。宽松的超额备付水平是目前短期段利率过度下行的根本原因，而货币信贷增速持续处于低位，又是央行需要保持金融体系宽松备付状态的制约因素。随着信贷增速在年度中期的可能回升，央行调控短期利率的制约因素将减弱，短期利率的合理回升具有必然性，这也将使得3年期以下债券收益率的回升压力加大。

　　债市中期调整幅度减弱　　

　　虽然汇率、利率变动、资金形势变化将加大债市中期的调整压力，但经济数据的分歧性将减弱债市中期的调整幅度。目前来看，整体经济增长速度减慢的态势将逐渐显现，虽然一季度GDP增长仍保持在9.5%的高位，但其中贸易盈余的贡献占比较高，这与2004年四季度的情况很相似，后期随着汇率政策的可能调整、部分产品征收出口税、以及季节性因素的减弱，对外贸易对经济增长的贡献性将明显下降；与此同时，国内需求减缓的趋势已通过税收收入和进口状况得到印证。自去年7月份以来的持续处于15%以下的M2和信贷增速对中后期经济的滞后影响将得到显现。因此虽然债市在年度中期面临调整压力，但总体上看调整幅度不应过大，短期段的调整压力大于中长期段，收益率曲线有平坦化倾向。