周三，国家开发银行在银行间市场招标发行了2005年第7、第8期金融债券。其中第7期是以外汇交易中心7天回购平均利率为基准的浮动利率债券，该券中标利差为84BP，首个付息周期利率基准为1.19%，首季度票面利率为2.03%。

　　本期债券是债券市场上第五只以回购利率为基准的浮动利率债券，回顾此类债券在市场上的表现，市场对短期利率的预期和债券需求资金的变化决定了其利差走势。

　　新基准浮息债的诞生　　

　　此类债券问世之前，债券市场上浮动利率债券的基准一直是一年期法定存款利率。由于法定利率的调整频率远远滞后于市场利率的波动，在一定程度上限制了其规避利率风险的能力，导致市场对其需求下降，浮息债券的利差也不断扩大。

　　2004年11月17日，国开行发行了我国债券市场上第一只以货币市场回购利率为基准的浮动利率债券———2004年第17期金融债券，该券为三年期浮动利率债券，按季付息，债券基准利率为中国外汇交易中心公布的7天回购利率平均值。同时，04国开17还附设投资人选择权条款，债券持有人可选择在2005年11月25日及2006年11月25日以99.8元/百元面值的价格向发行人全部或部分回售该债券，04国开17中标利差为129个BP。



　　套利功能使其大受欢迎　　

　　由于以回购利率为基准浮动利率债券满足部分投资者复制短期利率波动，锁定资金成本进行套利活动的需求，这一创新产品得到了市场的认同。该券上市后在银行间债券市场一直在净价面值之上交易，实际收益率迅速下降，投资者对这一创新金融工具产生较强的需求。由于这一新产品的成功，国开行继续此类债券的发行，于2004年12月8日发行了同类型的2004年第20期金融债券。由于市场对此类债券投资价值的不断发掘，市场需求也不断增长，投资者压低收益率投标，导致该券中标利差缩小为100个基点。

　　此后，其他机构也开始发行以回购利率为基准的浮动利率债券，但具体形式上略有不同。以下为目前债券市场以回购利率为基准浮动利率债券发行情况：

　　以回购利率为基准的浮动债券，其基准利率计算的特殊性，使其受到风险偏好机构的欢迎。债券投资群体除了部分商业银行，债券型基金和货币市场基金持有较大份额，持有此类浮动利率债券更多是出于套利目的。

　　超储率下调加剧浮息债波动　　

　　以回购利率为基准的浮动利率债券，其利差的确定主要参照依据是一年期央行票据的发行利率，一般来说，基本利差加首期计息基准与一年期央行票据利率接近。如2004年11月17日04国开17发行，其基本利差为129BP，首期计息基准为2.18%，首季票面利率为3.47%，与当时一年期央行票据利率3.52%较为接近。而此次84BP的利差加首期利率基准为1.19%，首季票面利率为2.03%，与本周一年期央票利率2.02%极为接近。

　　以回购利率为基准的浮动利率债券的基准是7天回购加权平均利率，而短期回购利率是与央行超额存款准备金利率紧密相连的。3月17日央行下调超额存款准备金利率导致短期回购利率迅速随之下滑，在下滑过程中7天回购利率与短期央票利率下降并不同步。同时从长期趋势来看，超额存款准备金利率仍有下降空间，事实上，多数发达国家对于在中央银行的超额准备金不支付利息或仅支付极低的利息。市场预期远期市场回购利率仍有下降空间，以回购利率为基准的浮动利率债券的计息基准将随之下跌，这就使得此类债券价值相对短期固定利率债券有所下降，因此市场上以回购利率为基准的浮动利率债券的价格出现较大波动。

　　预期变化导致需求增加　　

　　短期回购利率经过一段时间的连续快速下跌，7天回购已经跌破1.20%，这一利率已经接近目前市场资金的主要融出方———四大国有商业银行的融资成本，因而继续下跌的空间很小，同时市场预期央行年内再次降低超额准备金利率的可能性也不大。相反，如果央行年内继续小幅加息的步伐，市场融资成本的增加将对短期回购利率产生向上的拉动作用。在这种情况下，以回购利率为基准的浮动利率债券相对于短期固息品种的优势将会显现，这就使得本期债券的基本利差较以往再度收窄。

　　而从债券的需求来看，货币市场基金对此类债券的需求对其利差的影响日益突出。由于以回购利率为基准的浮动利率债券剩余期限是计算到下一个利率调整日，这样实际其剩余期限将小于三个月，这将使其成为三个月央行票据的重要替代品种，而目前三个月央票利率在1.20%附近，巨大的利差对急于提高收益的货币市场基金来说，其吸引力是不言而喻的。虽然管理层对货币市场基金持有此类债券有20%的规模限制，但每期仅100亿元的发行量相对于众多货币市场基金而言也只是杯水车薪。

　　从以往几只以回购利率为基准浮动债券的表现来看，由于此类债券发行总量仍然偏少，市场需求远大于供给，同时市场流动性宽松也为套利机构提供了资金保障，短期内其利差收窄的趋势仍将继续。