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关注短期融资券四类个体风险 |
| www.cnfol.com 2006年10月27日 09:13 中国证券报 高健 |
年初以来，短期融资券的发行量一直保持在较高水平，短期融资券市场不断壮大，其成交量占市场成交量的比重已超过10%。短期融资券日益成为各投资主体短期资产配置的重要品种。
但由于市场在发展初期尚不完善，目前很难从发行主体的财务指标或者历史违约率等角度对短期融资券的信用风险进行准确定价。基于目前这种情况，在系统信用风险可控的判断下，各投资主体在进行资产配置时，须关注发行主体潜在的四类个体信用风险。
定价呈三大特点
从短期融资券一二级市场定价来看，目前市场主要呈现出以下特点：
首先，短融券市场一二级市场定价更加市场化。无论是发行利率还是二级市场利率均随着二季度以来市场利率的不断攀升而攀升，并且波动率加大。
其次，有效评级体系缺失，信用评级对短融券的信用利差不再具有指导意义。通过对短融券信用利差影响因素的分析不难发现，今年上半年，信用评级对短融券的信用利差还存在显著影响；但在评级体系更改之后，各评级机构对发行主体的评级趋于一致，使得评级体系失去了对信用利差的指导作用。
第三，行业和所有制性质对短期融资券信用利差的影响越发显著。行业对短融券利差的影响主要表现在，目前以几大电信运营商为主的信息传输业的信用利差最小，其次是电力行业，其信用利差均低于市场平均水平，而交通运输行业、采矿业以及制造业的信用利差则高于市场平均水平。
今年年初，由于各投资主体风险意识薄弱，短融券作为一种稀缺的投资品种受到追捧，部分资质良好的非国有企业短融券收益率和同级别国有企业的利差非常接近；但二季度以来，不同性质的发行主体信用利差分化加剧，尤其在8月份受到福禧事件影响后，民营及合资企业的信用利差迅速扩大。以同为民营企业、但先后发行的浙江恒逸和山西大土焦为例，其二级市场收益率与央票的信用利差分别为100个基点和160个基点。由于市场投资主体偏好趋同，以及监管制度的原因，有些“出身不好”的短融券即使有足够的信用风险溢价也无人问津。
有效信用评级体系的缺失，投资主体对所有制性质的过度偏好以及市场存续期较短，都使得目前无论是从发行主体财务指标，还是从历史违约率对短融券信用风险定价都存在一定困难。
关注四类个体风险
9月份的宏观经济数据大都比较乐观，这也给了过多市场流动性进入债券市场的充分理由，并重新考虑四季度的资产配置。其中，对于短期融资券，从供求关系来看，四季度的有效供给仅为100亿元左右，相比去年同期大幅减少；从其信用利差走势来看，在市场利率趋于下降的环境下，短期融资券与央票的利差将保持稳定，或者继续收窄。因此，短期融资券将成为下一步各机构短期资产配置的重要品种。
目前我国宏观经济整体运行平稳，预计未来1-2年内宏观经济将保持稳定增长的态势。短融券的发行主体又多为公用事业、能源、资源性行业企业以及竞争性行业的龙头企业，市场整体信用风险恶化的可能性较小，总体来看，系统性风险可控。但随着越来越多的发行主体进入这个市场，无风险的准政府性质的企业占比将减少，需要关注以下四类个体信用风险：
第一，体制背景和治理结构存在明显缺陷的企业。这类企业主要包括行业地位和财务状况不突出的民营企业；以国有形式出现但内控制度和治理结构存在缺陷的企业；国有股东控股或参股、但面临改制或兼并重组的，从而影响其原有性质、不确定性加剧的企业。
第二，地域经济实力弱，信用环境较差的区域性企业。这类企业主要指地方政府国资委下属企业集团，其本身属于实力一般的集团母公司、非实体经营部门，对下属企业控制力较弱；或者地方性国有企业下属子公司，其大股东控制力强，可任意调度企业资金。这类企业在短融券市场发行比例较高，且市场定位往往混于国有企业中，信用风险易被低估。
第三，结构过于复杂，财务信息质量低的中型企业。目前很多发债的国有企业并非上市公司，因此财务信息披露不完备。如果其公布的资料很难说明企业未来的可盈利性和信用保护程度，且通常关联往来项目复杂，因此信用风险相对较高。
第四，偿债指标迅速恶化的企业。在本轮经济周期中，多数企业都经历了资产规模的迅速扩张、投资现金支出的扩大、负债水平的快速上升，其中优质企业能够在扩张中获利，但也存在部分企业盲目扩张，盈利水平大幅下降，或者面临产业整合问题，潜在信用风险较高。
以上四类企业在市场上不乏少数，在目前我们无法依靠评级体系来甄别各类企业，且无法对发行主体信用风险进行准确定价的情况下，防范个体信用风险尤为重要。
(兴业银行)
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