中国一季度GDP增长11.1%，数据依然偏热，但3月份工业增加值和信贷过快增长的趋势开始得到控制，新开工投资项目依然保持负增长。我们认为，一季度数据的偏热尚在可以解释的范围内，并不会立即引发新的紧缩政策。五一节前加息的可能性很小，加息的下一个敏感期最快可能会在5月中旬出现，但更合理的时期应该是在6-7月份。

　　以下三个方面值得关注：

　　第一，数据整体仍然“偏热”。一季度GDP增长率达到11.1%，比去年同期明显加快，全社会和城镇固定资产投资分别达到23.7%和25.3%，高于去年四季度。另外在需求升温和货币流动性增强以及农产品涨价的推动下，一季度CPI涨幅为2.7%，通胀压力有加大迹象，根据我们宏观组的判断，经济正在呈现“全面过热”的特征。

　　第二，“偏热”尚可以接受。尽管一季度GDP增长偏快、经济偏热是毫无疑问的，但是，我们更想强调的是，一季度数据表现出来的偏热尚在可以接受的范围内，具体表现在：一方面，尽管投资比去年四季度有所反弹，但与去年一季度相比投资增速是回落的，尽管3月份投资有所反弹，但新开工项目仍为负增长，而3月份工业增加值同比增长17.6%，低于1-2月份18.5%的水平，同时3月份信贷过快增长的趋势也开始呈现出得到控制的迹象，因此，我们认为，在目前国家对投资和信贷依然保持较为严厉的调控下，投资和信贷未来继续大幅反弹的可能性较小；另一方面，我们应当注意到，一季度GDP增速继续反弹的主要动力来自于消费和净出口，并非投资，而鼓励消费、刺激消费需求是近年来我国宏观调控政策的一个重要目标，所以，消费增长的加速符合经济转型的长期方向，未来调控政策并不会对消费进行过度打压。因此，我们认为一季度经济的偏热尚在可以接受的范围内，对于一季度数据可能引发的后续调控政策力度不必过分担心。

　　第三，“五一”节前加息的可能性很小。一季度数据公布以后，市场对后续的紧缩预期明显加剧，加息传闻也明显增加。但我们认为，仅凭一季度数据尚不会成为触发央行立即加息的催化剂。在3月中旬刚加息的情况下，仍会有1-2个月的政策观察期。我们认为加息的下一个敏感期最快可能会在5月中旬出现，但更合理的时期应该是在6-7月份。

　　国家统计局上周公布的数据显示，3月份CPI同比上涨3.3%，食品仍是推动CPI上涨的主要因素，3月份食品价格同比涨幅达到7.7%，比上月扩大1.7个百分点，拉动CPI上涨0.56个百分点左右，扣除食品以外的核心CPI涨幅仍相对稳定。

　　根据我们的测算，在3.3%的涨幅中，1.9%来自翘尾因素，1.4%来自新涨价因素。需要注意的是，3月份CPI环比上涨为-0.3%，而2005和2006年3月份CPI环比涨幅均为-0.9%，因而CPI新涨价的动力在加强。根据我们的预测，4月份CPI涨幅很可能继续超过3%，5-6月份CPI涨幅有望适度回落，二季度CPI平均涨幅预计在2.7-3%之间。CPI涨幅高企仍将对债券市场产生较大的影响。
(申银万国证券研究所)