重新审视利率政策

　　对未来央行利率政策的判断是目前市场的分歧重点所在，从目前的形势判断，利率政策面临三大调控目标：防游资、抑泡沫、防过热，从控制投资信贷反弹、抑制资产价格泡沫和通胀等角度判断，继续加息的必要性确实依然存在，但在人民币升值的趋势下，连续加息是否会与防止游资内流的目标相冲突？这是分歧的焦点所在。以往的主流观点认为，低利率显然有利于防止国外游资内流，但我们注意到，今年以来随着资产价格的快速上涨，相反的观点开始变得更加流行，即由于股票市场和房地产市场的预期收益比货币市场高很多，所以，控制资产价格才是防止资金内流的关键，从这个角度来讲，防止游资与防止资产泡沫和防止经济过热的目标是完全一致的。所以，我们必须重新审视利率政策的调控思路。

　　我们认为，没有必要从单一利率的角度去看待防止游资内流与抑制资产价格泡沫和防止经济过热的目标之间是否存在冲突，并据此来判断是否会连续加息，如果我们把利率作为一个体系来看待，那么，我们的判断是，引导这个社会资金收益率曲线(包括存贷款和债券)的陡峭化或许是一个更理想的调控方向，也很可能在未来的利率政策调控中体现出来。

　　具体分析，一方面，我们认为利率平价恐难以彻底放弃，2004年以来月度游资流动与利率平价的关系可以清楚看到，短期游资的流动与利率平价反映的套利空间之间存在着较为明显的正相关性，从这个角度来看，控制1年期以内利率升幅仍有必要，否则如果1年以内利率大幅上升，会明显加大央行的资金回笼压力。因此，我们认为即便央行继续加息，1年期基准存贷款利率上调的幅度将会较为有限。另一方面，考虑到中长期利率对资产价格的影响更大，对投资和信贷的影响也更大，所以，引导中长期利率上升将更有利于防止资产价格泡沫和经济过热。

　　总体判断，我们认为今年年内不会出现连续加息的趋势，再加息1次的可能性居大，但在后续加息的过程中，我们认为存贷款利率将会出现陡峭化趋势，而引导债券收益率曲线继续陡峭化也可能成为后续利率政策的目标。在时间方面，我们依然认为最合理的加息时机是在二季度末或三季度初，但如果5月份公布的新数据偏高，加息时机可能提前至5月中旬。