作者：高善文

　　日前，十届全国人大常委会第二十八次会议审议了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案。根据这一议案，财政部拟发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司(联汇公司，以下简称联汇)的资本金来源。议案同时提出，发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。特别国债纳入国债余额管理，为此需相应调整2007年末国债余额限额。中央财政将建立“中央财政外汇经营基金”，用于核算特别国债和外汇资金的收支情况。

　　尽管看起来金融市场存在这样的担心，即联汇的成立将大量抽走市场的流动性，影响市场的中长期走势，然而正如我们曾经论述过的，国家外汇投资公司的成立对市场的影响可能主要集中在银行间债券市场，特别是集中在收益率曲线的中长端，它对股票和房地产市场的影响大体是可以忽略的。换言之，联汇的成立是无法解决流动性问题的。

　　从技术角度来说，联汇放债的影响可以通过以下三种情景假设来考察：

　　情景假设一：联汇面向商业银行发行中长期债券，其他因素不变。在银行间债券市场，由于中长期债券供应的增加，相应期限债券价格下跌，收益率曲线陡峭化。由于银行间市场收益率曲线上升和陡峭化，银行减少贷款投放，贷款加权利率上升，实体经济资金面收紧。由于实体经济资金收紧，股票和房地产等资产市场价格出现下跌。

　　情景假设二：联汇面向商业银行发行中长期债券，并用所筹资金向中国人民银行购买外汇。由于人民银行借此回笼大量基础货币，其相应减少在公开市场的回笼力度，降低中央银行票据发行数量。在此情景假设下，银行间市场的短期利率下降，中长期利率上升，收益率曲线陡峭化。由于银行间市场的资金面总体上没有变化，银行的信贷投放行为基本不受影响，股票和房地产等资产市场价格不受影响。

　　情景假设三：联汇面向商业银行发行中长期债券；贸易顺差继续扩大，其规模明显大于联汇的债券发行量。在此情景假设下，银行间债券市场将继续上涨，但长期债券涨幅缩小；银行信贷投放不会出现紧缩，甚至存在扩大的压力；实体部门继续把资金配置到各资产市场，股票和房地产的价格继续上升。

　　在现实条件下，实际发生的情况将是第二和第三种情景假设的组合，因此联汇的发债行为的影响主要集中在债券市场，表现为收益率曲线存在陡峭化的压力，但股票和房地产等市场基本不受影响。发生第一种情景的概率很小，但对其是否发生的判别是比较容易的，主要是观察商业银行的信贷投放和贷款加权利率，以及中央银行国内信贷资产的增长情况。

　　尽管联汇发债的市场影响当然取决于发债的规模、进度等技术细节，然而银行间债券市场的情况是比较清楚的。静态地看，由于中长期限债券供应量的增加，相应期限债券价格下跌，收益率曲线变得更加陡峭。

　　稍微复杂的是进一步分析银行间市场资金供应方面的情况，这主要取决于三个因素，即中央银行公开市场操作、以贸易顺差扩大为代表的外汇占款投放和商业银行信贷行为的调整。这样，联汇发行债券在银行间市场的静态影响将是收益率曲线的陡峭化；动态地看，由于公开市场操作和贸易顺差等情况，收益率曲线总体上继续承受下行压力。

　　对于股票和房地产等市场来说，重要的是考察实体经济部门资金面的变化。由于联汇不直接向住户和企业部门发行债券，这些部门受到的影响将是间接的。

　　对于实体经济部门来说，其资金来源于两个方面：一是把贸易顺差卖给商业银行，从而获得人民币；二是从商业银行取得信贷。考察联汇筹资行为的影响，主要是考察实体经济部门这两个方面的资金来源是否会受到影响，分别有多大。

　　贸易顺差主要取决于国外的需求状况和国内经济的总供求平衡，一般来说不会受到联汇成立的影响；由于经济面的因素，顺差也将继续维持扩大趋势，实体经济部门这方面的资金来源继续扩大。

　　实体经济部门从商业银行获得信贷的渠道，在上面的分析中也基本不受影响。因此股票和房地产等市场的资金面不受影响。