———07农发22定价分析

　　近期由于央行行长周小川在多个场合表明“目前市场的利率处于可以接受的水平，到年末通胀压力会有所好转，并且2008年的通胀压力不会很大”。市场的加息预期迅速减弱，这使得资金充裕的大机构的配置需求更为旺盛，长期债券的发行收益率屡屡低于市场预期，其中10年期金融债070225的追加投标高达150亿，反映了大机构对长期债券的配置需求极为强烈。

　　另一方面，近期股市波动剧烈导致多数基金持币观望，这给债市提供了较为充足的流动性，并且中铁IPO公布的时间较早，给多数中小机构较为充裕的时间来筹措资金，因此资金利率并未像9、10月末其他大盘股发行时跳升至10%以上，而是保持了较为平稳的水平，这也带动了其他短期券种的利率小幅降低。由于年末是财政存款集中投放的时期，因此预计未来市场的流动性仍将保持充裕，债券市场也有望走出一波小幅的反弹行情。

　　但从基本面来分析，未来市场的不确定性依然存在。温家宝总理近期的讲话中重点提到了要防经济增长偏快转向过热、防物价全面上涨和防资产泡沫，这为即将召开的中央经济工作会议定下了基调，可以预见未来的调控措施将趋紧。具体分析，流动性充裕的局面在未来可能受到更大的挑战，首先是央行在多个场合都强调了要加强对流动性的控制，目的是为了抑制货币信贷的增速和通货膨胀的压力，并且已经把它作为未来货币政策的重点。由于今年初设定的一系列调控目标并未达成，因此预计明年可能会出台更为严厉的紧缩措施。其次，股市对储蓄的持续分流左右仍将持续，大盘股的回归将使得分流的力度越来越大，而QDII的推进与未来港股直通车的开通对资金面的影响在长期来看不容忽视。第三，人民币汇率升值可能加快、出口退税政策的调整在未来都会影响我国长期以来国际收支不平衡的局面，贸易顺差的增速在未来可能降低。第四，特别国债的顺利发行将坚定财政部继续向市场发行的决心，并且企业债、公司债的扩容也将增大债券的供给。

　　从另一个角度来看，紧缩调控力度的加大对债市并不完全是利空，从最近国务院要求大型项目要上报审批的规定、到央行与银监会不断采用窗口指导的方式要求商业银行控制贷款可以看出行政调控的力度在增强，而为了抑制地方政府换届后投资冲动，预计行政调控在未来会逐步发挥更大的作用。同样的，对于物价的调控也可采取行政调控的方式，而这种方式的效用通常更为迅速，这在一定程度上可以减少货币政策(如加息)的使用。综合来看，短期而言债券市场将会迎来一波小幅的反弹行情，但由于通胀的压力仍较大，未来的走势仍不容乐观。

　　就本期农发金融债券的定价而言，由于目前市场的流动性较多，因此机构的配置需求仍较大。但较同期限的国债而言，金融债的定价并无任何优势，并且本期债券的期限相对较短，不符合保险公司等机构的要求，因此预计该期债券的需求会略小。目前二级市场5年期金融债的收益率约为4.8%，预计本期的发行情况同二级市场的基本相同。

　　资金面的宽松使得近期收益率有所下降，但基本面的不确定性和紧缩力度的加大在未来对债市的影响仍较为不利，一旦货币政策调控的力度加大，长期债券的收益率可能大幅上升，从而带动中期利率的上行，因此目前仍不是建仓的最好时机。相反的，投资者可利用近期的行情适度减仓，建议不参与该期投标。(南京银行)