——债券市场12月投资策略

　　我们认为央行将以汇率政策主导近期的货币政策，整体上货币政策对债市是偏好的。11月债券市场走出盘整迷局，上行趋势日渐明朗，年底之前介入将能获得参与跨年度债券行情的机会。

　　汇率调整压力增大　央行加息空间下降

　　1-10月CPI上涨4.4%，持续的负利率状况在10月又有所拉大。市场普遍猜测央行将在哪个周末加息时，央行却在11月选择不加息，任由负利率状况持续。央行之所以不急于加息，我们分析原因有三：一是央行对未来一年CPI将回落到名义利率附近比较乐观。未来一年CPI可能在4%左右，那么央行目前仅需再加息一次就可以实现实际利率为正，而这一次加息的时间相对宽裕，所以央行不急于加息。二是今年的通胀仍是由食品价格，主要是肉禽、油脂、蛋类等主导，升息对解决由食品价格上涨引发的通胀直接效果不明显。三是目前阶段是尝试以汇率政策代替利率政策来控制通货膨胀的合适时机。

　　从政治和国际关系角度看，人民币汇率目前面临着来自欧洲的强大压力：欧洲央行行长、欧元集团主席和欧盟货币专员等重要欧洲高官相继来华，敦促中国尽早解决人民币汇率问题。人民币虽然对美元持续升值，但升值幅度远远低于欧元对美元的升值，造成欧元对人民币加速升值。欧元迅速升值导致其外贸和就业压力增大，欧洲区不甘独自为全球金融体系调整买单，认为全球汇率变动中，由于中国政府的干预，损害了他国的利益，这对欧洲显然不公平，希望中国能够承担一部分责任。从中国自身情况来看，汇率问题不仅使中国外贸环境恶化，对中国本身也产生不利影响：和国内居民庞大的储蓄资金日益受到通货膨胀的吞噬一样，国家外汇储备面临同样的问题：美元加速下行，中国1.4万亿美元储备面临缩水局面，处境尴尬。因此央行需要尽早在汇率问题上做出举动。央行会扩大人民币汇率波动幅度来为人民币升值加速，其措施可能会是调整人民币汇率形成机制，比如扩大一篮子货币中欧元的比重，降低美元比重。

　　正如先前的预期，次贷危机仍未风平浪静。信贷收缩、房地产市场疲软、失业率上升以及油价上涨等因素说明了次贷危机已经波及了美国实体经济领域，美国经济增长将可能放缓。美联储最近下调了明年经济增长预期，并且在12月的政策会议上很有可能进一步降息。

　　美联储连续两次75个基点的降息已经打乱了国内央行加息的计划。自8月份美联储首次降息以来，热钱加速流入，9月外汇占款创下历史新高。如果美联储再次降息，则美国已经在短期内降息1个百分点，在国内央行保持利率水平不变的前提下，中美利差将缩小到36个基点，只及早先央行刻意维持的100个基点的三分之一。而如果央行升息27个基点，中美利差基本上可以忽略不计，外部游资进入国内的成本壁垒将彻底消失。因此央行再次加息的可能性继续降低。在巨大的贸易顺差、不断加剧的贸易摩擦和不断缩小的中美利差下，央行的政策方向出现了变化，国内央行不得不审视新形势重新制定货币政策。央行最近在货币政策报告中认为，本币升值有利于抑制国内通货膨胀，央行将逐渐增加人民币汇率弹性，尝试以发挥汇率手段来抑制通货膨胀，我们预计年底之前人民币将升值到7.3以下。

　　债券市场面临上涨时机

　　11月债券市场走出盘整迷局，上行趋势日渐明朗。央行今年第9次上调存款准备金率并未给市场造成波动，国债指数依然在均线上方强势调整。11月债券市场出现的反弹基础牢固，技术图形上看是构筑了W底之后的向上突破，多条均线已经突破，因此12月继续向上的可能性很大。基于央行目前将调控重心转向汇率，债券市场面临较好的上涨时机。即使央行12月再加息一次，也不会对债券市场的走势产生明显影响。12月央行到期票据高达4550亿，央行或再次提高存款准备金率来回收流动性，配合提高公开市场操作力度。但只要加息不实施，整体上货币政策对债市是偏好的，因此，年底之前介入将能获得参与跨年度债券行情的机会。(民族证券)