国海固定收益证券总部 杨永光

　　央行运用对冲工具可以调节资金面的宽松程度，2008年资金面的宽松程度取决于调控的力度，央行调控力度又取决于货币信贷增长情况。总体上看，资金面将呈现前松后紧的局面。

　　资金回笼的压力大于2007年

　　我们估计，2008年中国的贸易顺差为2000亿美元，而FDI基本上为600亿美元左右，这一部分能够导致外汇占款增加2600亿美元，我们预计2008年全年平均汇率为7(不是年底)，这将导致基础货币投放1.8万亿元；短期投机资本还将持续流入，2007年的流入量为1300亿美元，在人民币升值预期下，2008年的流入量估计也将达到这一规模，因此这将投放基础货币0.9万亿元；加上2008年到期的央票2万亿元，2008年被动的基础货币投放量为4.7万亿元，而假定明年货币增速为15.5%，那么需要增加货币供应量6万亿元左右，如果货币乘数略有下降达到4.4，因此需要投放基础货币1.4万亿元，因此央行要通过公开市场操作和存款准备金政策回收基础货币3.3万亿元。

　　2007年通过准备金率上调和央票发行回笼的规模仅为2.4万亿元左右，远小于2008年估算的3.3万亿元的水平。

　　央行仍有足够的回笼手段

　　3.3万亿元的净回笼目标比2007年多9000亿元，我们预计多出的资金回笼应更多依靠于诸如准备金率政策等强制性回笼手段，同时特别国债也需分担一定的份额。

　　2008年存款准备金率政策依然有很大的上升空间。第一，2007年银行的盈利增长普遍在30%以上，适度提高准备金率不会对银行利润造成根本的影响；第二，央行官员多次提到要运用存款准备金率政策；第三，2007年银行超额准备金率依然较高，10次上调准备金率只是把新增的部分流动性对冲掉，并未影响到银行的支付能力。2007年9月份超储率在经过7次上调后依然保持2.8%的水平，比上年还要高0.28%。

　　因此理论上，只要银行不出现支付危机，利润增长保持在较高水平，超储率不明显下降，那么准备金率就可以继续上调。此外，央行手中现在持有1.35万亿的特别国债，可以选择在适当时候通过国债卖断的形式回笼资金。

　　贷款季度考核目标意味着2008年资金面将前紧后松

　　2008年控制贷款增长已提高到一个相当高的政治高度，各大银行将全力以赴完成该项任务。预计2008年新增贷款总量在与2007年持平的基础上，银行的季度贷款分布为35：30：25：10。

　　但与贷款前高后低的格局相反，外汇储备的增长呈现前低后高的格局，说明越接近年底，国外流入中国资金规模更大。一方面，下半年的资金来源增加，另一方面，资金运用减小。因此，以上两方面原因决定了2008年资金面为前紧后松的格局。

　　整体上，由于2008年货币供应量预期目标大约在16%左右，将大大低于2007年18%以上的水平，因此全年平均回购利率水平应略高于2007年。

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