综合各方面因素，我们认为一季度通货膨胀压力尽管依然较高，但可能并不会超过6.9%，在外部经济体降息的氛围下，国内继续加息的空间不大，紧缩政策可能更多体现为数量工具。一季度处于债券发行真空期，信贷紧缩政策取向也较为明显，再加上到期央票规模大，即使央行再次提高准备金率1％-2%也不会对市场宽裕的资金面产生实质的影响。因而，我们认为一季度债券市场走势较为乐观。

　　一季度经济可能减速

　　此前闭幕的中央经济工作会议表明货币政策基调从稳健转向从紧，这是10多年来我国首次提出要实施从紧的货币政策。我们认为，包括信贷紧缩、美国次级债问题导致出口增速下滑等因素，都可能使得一季度经济有所回落。

　　从近期消息面看，今年政府对信贷的调控将非常严厉。今年的信贷投放规模可能在3.6万亿元，全年的信贷增速将被控制在14%以内，这将意味着将有更多的资金投到债券市场。

　　通胀下降趋势将较为明显

　　综合而言，虽然12月份食品价格仍在快速上涨，但受去年同期高基数因素的影响，2007年12月份的CPI同比或下降至6.2%左右。2008年一季度CPI走势仍存在诸多不确定性，参照CPI环比波动的历史规律，我们对2008年一季度各月CPI的预测值分别为6.3%、6.0%和5.7%，下降趋势较为明显。

　　不过，去年11月份PPI价格上涨至4.6%，创出2006年以来的新高，表明通货膨胀的风险在加大，成为推动居民消费价格上涨的新增力量。另外，从整体上来看，食品类价格上升态势明显，继续扮演着CPI上涨的推动力，食品价格的未来走势仍不容乐观。

　　货币政策：以数量紧缩为主

　　据上分析，尽管未来几个月国内通货膨胀压力仍高位运行，但去年12月份CPI可能有所下降，而且在没有出现新的涨价因素情况下，今年一季度的CPI也有望持续回落。另外，美联储一季度仍有可能降息，那么我们认为一季度再次加息的可能性小，除非CPI再次超过6.9%的高点，事实上2007年的几次加息都是在CPI屡创新高的情况下发生的。

　　我们认为，央行可能更多的动用数量工具进行调控。从到期央票角度，1月份到期超过1万亿元，3月份到期5900亿元，央行在这两个时点对冲压力较大，我们估计这两个月份央行可能再次提高准备金率1％-2%。另外，市场可能担心央行持有的1.35万亿元特别国债向市场卖出，但我们认为目前二级市场收益率还没有明显回落，而且在准备金率还有提升空间的时候，央行更多的还是会倚重准备金率这个工具来调控流动性。

　　公开市场：对冲压力较大

　　一季度各月公开市场资金到期量分别为10915亿元、1195亿元和5952亿元，特别是1月份央行仍面临着巨大的资金回笼压力，由于2月份为农历春节所在月，央行一般会向市场短暂地投放资金。在回笼手段上，央票和正回购的发行量将会继续扩大，法定存款准备金率“一月一调”的规律将延续。

　　根据2007年以来的经验，央票招标利率一般会伴随着加息而出现阶梯式上升。从1年期央票和国债的利差看，目前其利差水平处于2006年以来的很低水平，没有完全反映出两者之间的税收溢价，况且在1月份央票到期量巨大的环境下，理论上，1年期央票招标利率仍存在上升的空间，但考虑到资金面的充裕，实际上，央票招标利率是否上升仍取决于央行的调控意图。

　　继续战略性增配长债

　　尽管存在收益率小幅上行的风险，但在加息周期末期长债的机会可能要大于风险，长债收益率上升空间不大，我们建议配置型机构继续战略性地增配长债。对于交易型机构来说，收益率仍有上行的风险，建议还是以配置短期品种为主，主要以短融和浮息金融债为主。

　　资金宽裕的机构可以更多的关注利率互换市场和分离转债市场。目前金融债收益率远高于互换利率，套利空间较大；分离债已经具备了攻守兼备的投资潜力，建议资金宽裕的机构逐步配置。另外，建议稳健的投资者以配置信用等级高、流动性好的短融为主，激进的投资者则可耐心筛选部分收益率高于贷款利率而风险较低的短融品种。