受市场资金面充裕、机构投资需求释放以及市场对通胀预期提前消化等因素的推动，国债市场的反弹愈演愈烈，这多少有点出乎市场的预料。现在市场关注的是：本轮始于2007 年11月中旬的国债市场反弹还能否延续？ 驱动当前债市反弹的驱动因素是否还在？

　　通过对比2007年8月份和当前的两轮债市反弹，我们发现本轮债市所面临的内外部宏观经济形势已发生了较大变化，推动本轮债市上涨的因素更多且更具有趋势性。

　　毫无疑问，通货膨胀预期仍是当前阻碍债市大幅反弹的阴影，不过我们一直认为，目前债市对高通胀已经有所预期并加以反应，资金面充裕、信贷紧缩预期以及机构配置需求的释放等利多因素的影响要大于通胀的负面冲击，整体上我们仍然坚信国债市场反弹的行情仍会继续。

　　如果国债市场继续上涨的话，收益率的下限在哪里？参考央票利率和银行存贷款利率两套利率体系，我们试图给出国债收益率曲线所能下移的底线。需要说明的是，这只是收益率在债市走牛环境下的长期运行趋势，并不意味着短期内收益率会到达此下限。测算结果显示：在央行稳定央票利率和保持存贷款利率稳定的前提下，1年期国债收益率还有40bp左右的下行空间，10年期国债收益率还有55-65bp的下降空间。

　　对于短期收益率而言，我们认为央票招标利率在决定其走势时起到基准作用。国债和央票之间收益率的差异主要体现为税收溢价，如果按照企业所得税率为25%的简单测算，假定1 年央票招标利率保持稳定的话，则1年期国债收益率的理论水平应在3.04%左右。该数值只是一个长期趋势，比如在2007年以前，央票和国债之间的利差几乎都大致反映了税收溢价因素。数据显示，1月份以来，1 年期国债收益率迅速下降，其与1年期央票招标利率的利差自2007年12月以后逐步扩大，当前大约为62bp，参照近日1年期国债收益率3.44% 的水平，其收益率下降的空间还有40bp左右。因此，从短期国债和央票之间投资价值的相对比较看，短期国债仍具有一定的下行空间。

　　对于当前债市收益率，我们认为，央票招标利率和银行体系的存贷款利率对国债收益率有着重要的基准指导作用，央票招标利率一定程度上反映了央行对货币市场利率的调控，比如短期限的政策性银行债收益率和国债收益率都受到央票招标利率的引导。而对于中长期的国债收益率而言，银行的综合资金成本和贷款利率一定程度上可以看作银行对国债投资所要求收益率的上下限制条件。

　　在不同的债市行情下，上下限对国债收益率的限制作用是不一样的。比如在债券市场牛市中，国债收益率更多参照贷款利率确立上限，例如2004年；而在国债市场牛市中，国债收益率更多参考银行资金成本确立下限，比如2005年、2006年。从2002年至今，银行间10年期国债收益率与银行资金成本的利差的最低值出现在2006年4季度，当时10年期国债的收益率在2.9%-3.0%左右，与银行资金成本的利差约在140-150bp，这可看作10年期国债相对资金成本的最低利差水平的参考值。近日10年期国债收益率约为4.25%，与银行资金成本的利差约在205bp左右，意味着10年期国债还有55-65bp的下降空间，其底线为3.6%-3.7%左右。从这个角度看，在央行不调整存贷款基准利率的前提下，该测算结果只是国债收益率在债券牛市下的长期运行趋势，该水平代表了中长期国债收益率所能达到的最低水平，具有一定的参考意义。

　　当前国债收益率曲线非常平坦化，为加息周期中收益率曲线变化的典型状态。当前10年期和1年期国债收益率之间的利差约为80bp，处于2004年以来的最低水平区域，预计在国债收益率曲线仍将小幅下行的趋势中，收益率曲线仍将延续平坦化的走势，具体表现为短期和长期收益率下降幅度应当差别不大。当然，从前面宏观面和资金面的分析来看，我们认为2月份收益率下降的幅度可能较为有限，步伐不会像1月份这么快。