中证网讯，第一创业日前发布研究报告表示，目前国债和政策性金融债的利差达到了前所未有的水平，尤其在中长期(3 年左右最为明显)，两者利差高达90-100bp。这一利差已经明显高于合理值，国债的实际收益已经不及金融债。

　　国债和金融债利差很大程度上是由税收差异所形成的(当然也包含流动性和信用差异，但影响相对较小)。理论上讲，在一定税率下两者利差存在一个较为稳定的合理值，即税后收益相差不大。一个习惯性和方便的比较方法是将金融债收益率直接扣除25%的税率与同期限国债比较，以此方法比较，当前国债收益率还是略好于金融债的，但这一比较方法是很不合理的。

　　所得税是在总收入扣除成本后的净收益基础上，按一定比例收取的，银行、保险等主要投资机构对债券投资的利息收入属于总收入的一部分，其投资债券的资金来源于吸储和保费收入等，也是存在一定成本的，因此对于非免税债券的利息收入，要扣除资本成本后，才能算是真正的应税部分。所以，将国债、金融债收益率扣除平均资金成本后再进行

　　比较，才是反映一定税率下两者比价关系的合理方法。以3 年期国债、金融债为例，当前银行间市场收益率分别在3.58%和4.58%左右，且商业银行是这一期限债券的主要投资者，经测算我国主要商业银行目前平均资金成本在1.7%-1.8%之间，取中值1.75%，两者扣除平均资金成本后的收益分别为1.83%和2.83%，那么金融债2.83%的收益率在税后为2.12%(税率25%)，已经明显高出国债1.83%的收益。如果延伸至长期，保险公司会更多地介入长债，而其资金成本要比商业银行

　　更高，更高的资金成本意味着国债、金融债的合理利差应该更小，而其目前90bp 左右的利差对合理值的偏离也就会更大。

　　综上所述，在当前的国债、金融债利差情况下，考虑资金成本的影响，金融债的实际收益已经明显高于同期国债。虽然市场对国债的需求依然比较旺盛，但是目前的国债收益率实际上已失去了投资价值。