短期利空出尽 流动性左右债市

　　昨日央行发行660亿元三年期票据，较上周增加200亿元，中标力量为4.56％，发行420亿元三个月票据，较上周增加250亿元，中标利率为3.3978％，同时进行490亿元28天正回购，利率为3.2％。本周共有2030亿元央票及正回购到期，加上周二发行的1170亿元央票和回购，本周回笼资金710亿元，结束连续两周净投放态势。

　　随着央行上调存款准备金靴子落地，短期市场利空出尽，市场流动性将成为对债市的主要影响因素。大盘股发行暂告段落，市场资金面相对宽松，昨日债市小幅上扬，收于113.13点，涨0.03％，全天成交7.8亿元，较前个交易日小幅增长。从盘面看，长期券种010504券表现突出，涨幅居前，总体看中短期品种有较好表现。

　　尽管存款准备金率的紧缩效力要弱于加息，但央行推出紧缩政策的急迫性也表明其“防通胀”的决心，前日国家统计局公布的数据显示，经济增长速度开始放缓，GDP增速从07年同期的11.7%放缓至本季的10.6%，但消费物价水平仍在攀升，CPI增速从07年同期的2.7%飙升至当期的8.0%，经济增速和通胀的矛盾逐步显现，政策操作难度加大。在中美利差倒挂等国际形势影响下，央行的紧缩政策受到限制，而推出存款准备金率也显得顺理成章。

　　首先，存款准备金率和加息作为总量调控公布，社会影响力上强于其他工具，而美联储降息周期仍在延续，“热钱”涌入势头迅猛的形势下，短期内动用加息政策的可能性很小。尽管人民币加快升值将在一段时间内继续成为“防通胀”的必要政策手段之一，但央行不会单一依靠这一举措。

　　其次，4月有接近万亿的央票和正回购到期，到目前位置，实际发行规模仅有6000多亿元，央行回笼流动性的压力依然很大。今年一季度新增信贷规模只是略微超出央行季度调控的目标，但本月跨入新季度，类似今年1月份的信贷暴增会否再度出现难以断定。因此，通过上调存款准备金率进一步压缩商业银行的可贷资金是相当有必要的。再次，有必要抑制外汇贷款的增长趋势，外汇贷款加速扩张趋势剧烈，一季度外汇贷款余额同比高达56.9%，商业银行汇率风险的急遽膨胀已经引起决策层的担忧，通过外汇上缴存款准备金率也是调控这一风险的方式之一。

　　日前国务院常务会议再度重申“双防”，要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，特别要把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置。宏观环境的恶化，政策调控难度的加息已让市场出现波动，而后市更要注意紧缩政策对市场行情的深化影响。对于后市资金面而言，准备金政策具有“后向积累”的效果，对市场流动性回收的边际效应会逐渐增强，不少机构预测，今年将达到20％的历史高位，央行更加青睐准备金工具的偏好则将使银行业的流动性状况更加严峻。短期内，利空出尽，央行回笼力度较小，债市将平稳过渡。(川财证券 )