广发证券何秀红

　　美国经济实际已经衰退

　　2008年3月美国房屋销售价格和数量继续大幅下降，3月份新屋销售中间价为每套22.76万美元，比去年同期下降13.3%，为1970年7月以来的最大同比降幅。新房销售数量在3月份下降8.5%，是1991年10月以来的最低点。积压待售新房的数量经季节调整后为46.8万套，虽然该数据已经下降，但是按照目前的销售速度，新房销售完毕仍然需要11个月时间。信贷市场紧缩以及消费者信心缺失导致美国房地产市场难以见底回暖。

　　在房地产市场未见好转时，美国经济也难以复苏。从一季度的数据来看，美国的GDP环比增速为0.6%，虽然略高于市场预期的0.3%，但是去除民间库存投资的影响之后，GDP环比增速为-0.2%。劳动力市场和消费市场仍然非常疲软。美国非农就业人数已经连续3个月下降，密歇根消费者信息指数下降至62.6，是2000年以来的新低。领先指标经过7个月的下跌之后在3月份回升，但是单个月的回升并不能表明趋势形成，而且领先指标往往领先工业增长6-9个月，按照这个时间推算，美国经济复苏至早要等到今年四季度。

　　在经济下滑的同时，美国的通胀压力也在上升。CPI连续5个月高于4%，PPI大幅上升，并且连续6个月高于6%，虽然核心物价仍然在2.4%左右，但是能源和农产品价格大幅上涨已经对美国经济造成较大影响。并且，进口物价指数也出现大幅上涨，新兴市场国家由输出通缩转为输出通胀，美国面临的通胀压力增大。

　　美国经济在陷入衰退同时，通胀风险增大，但是相对而言，最主要的问题仍然是衰退。美国通胀最主要原因在于能源和粮食等大宗商品价格的大幅上涨，而大宗商品价格上涨与美元贬值和投机因素不无关系。随着美国降息进入尾声，美元企稳，大宗商品回落可期，通胀风险将减轻。

　　美国加息周期远未到来

　　美联储4月30日再次将联邦储备基金利率调低25BP，这是美联储在2007年9月以来的第7次降息，联邦基金利率已经从5.25%下调到2.0%。由于CPI已经连续5个月高于4%，美国事实上已经进入负利率状态。鉴于通胀风险担忧以及低利率水平状况，市场预期这可能是美联储此轮降息周期的最后一次。

　　目前联邦基金利率只有2.0%，从绝对水平来看已经比较低，降息空间受到限制。由于货币政策具有时滞效应，前期的大幅降息或许在未来一段时间产生作用，美联储也需要时间来观察政策效果。另外，能源和农产品价格大幅上涨也造成美国通胀风险增大。从这几个角度来看，美国的降息空间已经比较有限，美联储对于降息也将趋于谨慎。

　　但是，从另外一个角度来看，美国经济仍然处于下滑通道，房地产市场继续恶化，美国经济难以在今年四季度之前复苏，因此，4月份这次降息是否最后一次仍然难以确定。

　　中国加息概率不一定增大

　　市场上有观点认为，美国降息进入尾声将打开中国的加息空间，从而给债券市场增加压力。但是，我们认为，美国降息进入尾声并不一定导致中国加息的概率增大，原因在于：

　　第一，美国经济衰退风险大于通胀风险，并且预见4季度前复苏的概率非常低，在这种状况下，美国即使停止降息也不会立即进入加息通道。

　　第二，美国如果停止加息，将有利于美元反弹，前期被投机炒作的大宗商品价格将回落，从而减轻国内输入型通胀压力。

　　第三，中美利差早已经倒挂，央行在考虑是否加息的时候，更多是基于国内通胀和经济增长考虑。

　　因此，美国降息进入尾声或将改善全球通胀状况，缓解中国输入型通胀压力，降低加息的必要性。

　　但是，需要注意，美国降息进入尾声之后，美元贬值速度将放缓，甚至有可能出现反弹，人民币兑美元的升值速度也将减缓，资金流入速度将放缓，这对于债市资金供给可能产生一定负面影响。