最近Shibor报价利率及其相关衍生品走势成为市场关注的焦点。如此，一个关键问题随之出现：如果目前的Shibor双边报价利率果真可以点击成交话，在当前的债市环境下，Shibor利率的合理水平在哪里？

　　Shibor利率是管理层精心培育的我国未来的基准利率体系。作为万里征途的第一步，Shibor利率首先应当成为货币市场利率的基准，而这势必将受到央行的调控以及其它货币市场品种利率的影响，但是商业银行作为Shibor利率的报价方，Shibor利率也会受到银行的存贷款利率的影响。因此，一个科学的Shibor体系要综合考虑调控意图、资金成本、机会成本、信用利差、流动性补偿、资金面状况等各方面的因素。

　　从货币市场角度看Shibor报价利率

　　从货币市场来看，Shibor定价可供参考的品种主要由回购、央票和短融。在这里我们就以“3月央票利率+信用利差+流动性利差”来对3月Shibor来定价。在2007年10月份之前，3Mshibor报价利率与3月央票之间的利差是比较稳定而且较窄的，平均值在30bp左右，但是由于当时的Shibor报价不能成交，报价行在报价的时候就很可能低估信用风险和流动性风险。

　　假定通过Shibor融入融出资金者都是信用资质的一流大行，则其信用风险与市场上最优质央企所发行短融的信用利差差别不大，当前市场上3月AAA级短融与央票信用利差约在50bp左右。从目前的Chibor拆借市场看，中长端的拆借成交清淡，因此对Shibor利率也要加上一定的流动性利差，如果假定该利差为 20-30bp的话，则3月Shibor报价应当在4.10%-4.20%左右。

　　从存贷市场角度看Shibor报价利率

　　对于资金充裕的大行和全国性股份制银行，他们是不会按照目前4.41%的拆入报价来借入资金的，毕竟目前3个月的定存利率才3.33%，即使是资金发生暂时性周转困难时，质押式回购也是一个更好的选择。城商行和外资银行一般是债市的资金净融入者。

　　我们首先来分析报价行的拆入报价，首先报价行都是资质一流的银行，其它机构是乐意把资金拆借给报价行的，这里信用风险是比较小的，决定拆入报价的最主要因素就是可替代融资方式的机会成本，3个月存款利率就是一个很好的参考指标。

　　从拆入资金的运用来看，如果是应对资金周转困难，拆入方对利率并不是特别敏感，但是如果拆入资金是进行债券投资或信贷投放的话，则很有必要考虑一下当前的套利空间。短期债券品种的收益率可以看作拆借利率的“天花板”，贷款的实际利率也可以看作3月Shibor报价利率的“天花板”。

　　据上分析，在债券市场和信贷市场下，3月实际存款利率可以看作3月Shibor报价的下限，实际存款利率是指银行在扣除上缴的法定存款准备金之后的实际利息支出相对实际资金占用的利率；短期债券收益率和短期信贷实际利率可以看作Shibor报价的上限，Shibor报价利率应当在上限和下限之间的区域内处于某种均衡状态。当然，由于银行运营费用的存在，上限和下限的区间范围可能还要窄。

　　那么，在这个存贷款利率体系下，3月Shibor拆入报价的合理水平在哪里呢？我们可以假定，3月Shibor报价应在上下限中间处取得平衡，当前3月存款实际利率为3.60%，6月内实际贷款利率为4.37%附近，则3月Shibor拆入报价应在两者中值线上下波动，也即4%左右的水平。

　　总的来说，3月Shibor双边报价的合理范围应当在4%-4.2%之间，当前3月Shibor的双边报价利率为4.41%-4.48%之间。如果未来Shibor报价体系确实要实行双边点击成交的话，我们可以预期Shibor报价将出现一定幅度的回落。