东莞银行杨鹏

　　从4月下旬以来，国债收益率曲线出现窄幅盘整、小幅向上的趋势，在昨日30年期国债招标利率达到4.5%的“威胁”下，作空氛围立刻弥漫债市，尤其前期表现活跃的中长期债券，双边买价遭遇连番点击，收益率曲线上移5－10bp，并呈现出小幅陡峭化的态势。对于这种走势我们的基本判断是，收益率曲线向上包含着较多的资金面和技术面因素，波段的概率大于趋势。

　　从基本面上来看，市场从来都是处于不断的分歧中，无论是“经济减速论”还是“通胀严重论”，短期内都没有得到比较明显的验证。我们前期也指出，即使后期经济出现减速，中国债市的流动性和投资者的期限偏好也不会支撑收益率曲线的进一步平坦化，更难以出现西方利率市场化背景下的“倒挂式”收益率曲线。同时，通胀在短期内的回落也难以表明长期压力的缓解，而且通胀的成因、范围和增速都较2007年发生了质变，管理层在通胀没有大面积恶化的背景下，采取行政手段和数量型工具的倾向比较明显，在央票利率的牵制下，整体利率水平应该表现得比较稳定。因此就债市的基本面而言，盘整是债市的常态，盘整的时间可能会超越市场上的常规预期。

　　我们将收益率曲线的波动更多的归咎于资金面和技术面。从资金面来看，3月份后回购利率底部逐渐上移的趋势愈加明显，而且资金面上的利空因素也逐渐增加：银行在盈利压力下可能在二季度增加信贷投放；二季度后期央行对冲压力减小，公开市场操作空间加大；股市企稳后机构投资者配置偏好改变，尤其是当股指进入合理区间后大盘股发行的可能性日益增加；汇率升值过快后落入盘整区间引致热钱流入速度减缓；再加上市场预期的银监会提高备付率的要求等等。而在前期资金面宽松期时，很多放大交易倍数较多的机构对流动性的恐惧尤其强烈，客观上引致了市场上压缩投资规模的要求。

　　另外，我们也有必要看到这种走势的技术性因素，由于30年国债中标利率过高，这使得收益率曲线有向上陡峭化的要求，部分机构借助于这个“利好”纠正前期“一级市场过热”的误区，再加上目前收益率曲线仍然远远低于去年年末，存在着较多的获利盘，结合资金面上的原因，卖盘增加是可以理解的。

　　因此，我们对于债市近期的收益率上升理解为波段大于趋势，短期内借助于7年期国债发行，收益率还有小幅上扬的可能性，但是毕竟难以定位于趋势性变动，在5月中旬以后，市场可能借助于CPI数据回落的“利好”重现盘整格局。